2024年12月13日，中欧基金科技研究小组做了一个少有人注意到的预判：「当前国产大模型能力逐步追赶到GPT-4的水平，明年达到GPT-o1水平。」 一个月后预言成真，DeepSeek骤然问世，一场暴烈的AI变革席卷而来，中欧科技战队的基金经理们原本清闲的春节假期也忙碌了起来。 刘伟伟闲暇时一边跟踪着国内外关于AI的最新信息，一边跟公司的研究员深入探讨，冯炉丹思考AI能够提效的场景，赶忙写下数个Prompt。中欧科技战队自发进入「加班」状态，从美股算力暴跌聊到Scaling Law是否失效，从DeepSeek的意义探讨聊到节后对下游硬件与应用的配置策略。 「AI行业变化太快了，变化太多了。」刘伟伟感叹，「我做投资那么多年，第一次遇到变化那么快，需要每天学习巨量新知识的行业。」与此同时，AI产业的许多变化源头在北美，供应链又分布在整个亚太，这就对投研的全球性、时效性提出了更加前所未有的挑战。 宇树机器人回旋踢，Figure AI机器人干家务，Manus引爆智能体新纪元。智能涌现的速度与强度冲击着科技基金经理过去跟踪景气度的传统打法，投资颠覆性创新的道路上，量产还在摸索环节，高频的数据也尚未形成体系，产业的敏锐与未来的洞察左右着现阶段的胜率。 一个问题也就此引申出来：什么样的投研团队才能适应AI的快节奏？ 长期植根科技全产业链研究的中欧科技战队摸索出一套工业化组织样本：首先从团队人手上对AI行业更早更广的覆盖确保认知的领先，然后依靠团队专业化分工和流程化协作保证学习的深度，最终依靠平等沟通的机制相互预警回避AI未知的风险。 如同科幻片《星际迷航》企业号队员们开启曲速引擎保持速度的领先，通过互补协作应对宇宙的未知，依靠惯性阻尼保持驾驶的平稳，最终在浩瀚星辰的冒险中超越自己。 这是一家公募大厂对自身投研革命性的一轮迭代，也是一场与变化赛跑的旅程。 曲速引擎 AI产业的焦灼，即便是久经沙场的投研团队，都难言十足的把握。与大多数科技成长相似的是，AI产业的供给侧是全新的，但与很多似曾相识的技术进步所不同的是，这一轮的AI颠覆性创新，甚至连需求侧都是全新的。 基于现实的跟踪和面向未来的推演，需要制造强大的「曲速引擎」作为推力，即建设一个对AI行业更早更广覆盖的投研平台，助推中欧科技战队学习速度领先于产业变化。 「新能源可预测性是更强的，电车替代燃油车是渗透率提升的过程，确定方向后跟踪排产数据、供需情况较为容易，产业链分上游资源、中游制造、下游整车应用也相对简单。」刘伟伟认为AI涉及面太广，「尤其包括计算机、传媒、互联网公司的变化不是仅靠跟踪数据就能跟出来的。」 在他看来，研究AI 要不断思考AI对行业会有什么影响，然后观察公司又是如何应用AI去提升生产力，去改变他们的业态，这是一个更加复杂的投资过程。 去年12月，周蔚文在策略会上聊到主动权益投研，本质上是以获取股票投资收益为目的的上市公司相关信息加工处理行业，面对更复杂的行业变化与同业竞争，需要「工业化」的实践方法，来实现Alpha的稳定性和胜率提升。 对AI的研究储备不是一时兴起的追逐，基金经理冯炉丹五年前就开始看AI，此外中欧早早就在人工智能、机器人、通信等行业分别配置了专门的研究员，他们用扎实的研究助力了整个科技战队对人工智能的跟踪与理解。中欧基金就像一所超级工厂制造出了等待喷射的曲速引擎，不光是科技产品数量、科技投研人员储备全市场最多，AI细分行业——硬件、机器人、自动驾驶、AI应用，中欧主动产品线都早已覆盖。 除此之外，科技领域在中欧指数产品上的布局也占据较大比重，中欧基金第一只指数产品就是机器人、第二只是芯片、第三只是软件，目前布局覆盖上下游全产业链。 中欧基金权益研究部副总监、科技研究组组长杜厚良告诉远川，「利来国际(中国区)最老牌官网一直关注着AI顶级大厂的动态。」例如国内算力扩大资本开支，A股柴油发动机概念大涨，杜厚良却很平静，「海外柴油发电机早就上涨了，他们更紧急，因为电力运输和调配不像国内那么完备。」 对AI更早更广地覆盖，是为了更早地预见趋势的变化。 早在2013年，周蔚文开始看工厂生产线的机器人，2014年他重仓投了两只机器人股票，2023年，周蔚文在公司提及了人形机器人的机会。周蔚文认为，机器人拥有巨大的行业空间，「2030年可能1亿台，再过五年可能就是10亿台。」 去年中欧内部对机器人的机会达成共识，然后得出机器人投资的三个关键要素：1）先发优势；2）端到端大模型能力；3）有应用场景。依据这三个要素，投研团队锁定下游大概率能做成的机器人，然后往上游供应链寻找关键卡位的公司。 再例如最近国产算力被引爆，杜厚良早在去年下半年八九月份就对内对外分享，未来科技领域最大的变化就是算力国产化。他讲了两条逻辑：第一，先进制造环节慢慢地竞争格局会更加集中；第二，往25、26年后面展望，国产算力芯片基本只能在国内头部晶圆制造商了，这会制造新增的市场空间。 正是因为这些前瞻的判断，中欧科技战队旗下产品在这波科技浪潮中收获满满。 这种左侧预见也融进了基金经理的生活。冯炉丹最大的爱好是在每个季节种些不一样的植物，冬天种的酢浆草就要开花了，她最近又买了些月季、铁线莲，「这个事情很有意思，冬天就可以想春天要开花的是什么。」 共乘一舰 中欧投研平台贡献了强大的曲速引擎，如何用好引擎令其产生最大的推力，很大程度依靠「中欧制造」理念下投研团队专业化的分工与流程化的协作。 杜厚良将其形容为一种勾稽关系，即团队在全产业链研究中相互补足、相互验证。因为AI产业链很复杂很新，不可能依赖一个人的研究，而是要相信集体输出的结果。例如中欧基金对光�？榈难芯�，就是这种勾稽关系环环相扣验证的结果。 为了预测光�？榈某龌趿�，杜厚良建立了一个海外算力产业链数据库，「从最上游的光器件、TEC，对应到光�？榈牧�，有很强的勾稽关系；N卡的潜在客户订单和头部晶圆代工厂的产能情况也是一个勾稽关系；那卡能不能卖出去？那得去拆它客户的资本开支有多少对应在卡上？这又是一个勾稽关系。」 光这些还不够，杜厚良补充要做更前沿的判断，比如下游未来还会不会继续采购，「本质就看Scaling Law是否有效，以及预训练外全球大厂的研发路线如何演进。」 在这个过程中，一个研究员看上游光模块和光器件，一个研究员看大模型的前沿发展同时跟踪海外供应链，还有一个研究员看半导体掌握代工厂的流片数据，三人互相去验证建立勾稽关系。 在中欧投研团队看来，只有把大模型潜在研发路径摸清楚，每个产业链环节的资金来源、生产能力、产出效率都梳理清楚，最终才能形成客观的结论。 在投研协作层面，中欧科技战队除了产业链研究纵向的交叉验证，同样重要的是日常研究时团队成员横向的学习赋能。 周蔚文曾说：「只有人人把长板做长，组合在一起高效交流，才能补齐短板。」就像《星际迷航》企业号的成员，舰长制定战略，大副提供技术，舵手掌握航向，轮机长维护引擎，通讯官翻译交流，医疗官治疗伤员等等，只有相互协作才能在浩瀚星河中来回穿梭。 中欧科技战队也呈现出行家里手的特征。冯炉丹擅长AI，钟鸣擅长智驾和机器人，刘伟伟和代云锋擅长算力，刘金辉擅长计算机，王颖擅长互联网，邵洁擅长端侧芯片，杜厚良覆盖全产业搭建组织的勾稽关系，周蔚文则负责在关键时刻给予年轻人风险警示和机会提点。 刘伟伟擅长景气投资，他评价邵洁，「是价值挖掘的好手。」2023年，在行业无人问津时，邵洁关注端侧芯片，后来订单趋势反转，她进一步提高了关注度。邵洁对行业超跌的预判，后来也被公司基本面一一验证。 去年四季度，刘伟伟觉得自身景气投资的模式未必出彩，于是跟着邵洁学习了芯片，也跟着王颖学习了互联网，补足自身短板之余，还挖掘了多个领域的投资机会。 「如果我有互联网传媒的问题，一定问王颖。」钟鸣说。翻开王颖的年报持仓，涵盖时下热议的潮玩和国漫，「她的仓位反映了态度，利来国际(中国区)最老牌官网持续在各个领域耕耘，行业发生变化时，反应就是比别人快，仓位就是比别人重。」 有时看到同事很看好的标的，钟鸣比较自己看好的与之相比谁的增长斜率更大。如果对方的预期差特别大，估值又很便宜，她会把持仓中空间不太大的标的替换掉。钟鸣告诉远川，「我也组织了很多同事，一起去做国内重要车企董事长级别的调研。」 钟鸣对新事物有广泛的好奇，并不限于制造业企业。她印象非常深刻的一次企业家采访来自于王宁。在面对人们对潮玩壁垒究竟是什么的质问时，王宁「尊重时间、尊重经营」的回答，让她看到了很多人成就事业的共性—— 「持续在一个领域，时间总会带给你不一样的东西。」钟鸣说。 惯性阻尼 科技股行情时常急速攀升然后骤然坠落。当被问及基金经理回撤过大时，是否会对他进行「敲打」？周蔚文迅速打断，「不会！」 2021年，周蔚文发现很多光伏股票业绩趋势很好，但中长期看是高估的，当时比较迫切地提示了风险，但市场上很多基金经理没有这个认知。「不会强迫基金经理怎么投资，我希望平等自由，我可以提看法，但要让他们自己决策。」周蔚文说。 周蔚文的做法是作为管理者提供一些附加值，经历市场多轮景气周期之后，也摸索出一套减小回撤的方法论，就像《星际迷航》的惯性阻尼器，用人造重力防止团队遇到极端事件被甩出去。 比如周蔚文从长期定价角度提示风险，再比如中欧基金也通过历史数据统计发现，过往任何一个行业连续两年跑出大幅超过市场的收益，那么第三年拥有超额收益的概率就会非常低，当然历史不代表未来，但不妨作为一个参考依据。 在此之外，中欧基金也制定了平等透明的沟通机制来应对分歧，就投资而言消除了层级的边界。在与周蔚文共管产品时，冯炉丹也会与周蔚文就持仓展开讨论：「真的很好？真的吗？确定吗？」 前文提到的光�？樾星�，有基金经理认为在某种技术路线下存在风险，长期来看不可能按照现在的ROE做预测。但刘伟伟认为这一观点从长期价值看没错，但短期内更倾向于杜厚良的观点——景气度在向上的过程中，没有看到竞争格局恶化的局面，于是在2023年算力回调时，他把标志性的算力公司都买了回来，后面完整吃到了涨幅。 这种分歧交锋对于一个基金公司来说弥足珍贵，冯炉丹说，「我比较喜欢听看空我重仓股的观点，因为如果说出来的东西我都考虑到了，那么它们大概率就构不成实质性的威胁。」 做科技股需要阻尼控制风险，但不是完全不要风险。 今年AI行情狂热，有人说他们是泡沫，周蔚文说：「不要轻易下结论。」在他看来，要想想行业未来是不是真的比原来想象更好或者公司经营是不是比原来想象更好，先去预期基本面，不要轻易给股票定价。 做科技成长股投资，既要抓住产业趋势，也要关注长期价值，不仅要低头看路，也要仰望星空。这不是一件容易的事。 尾声 因为AI行业变化太快，有记者感叹：「自去年10月，我的科技自选股名单就越来越长，一个人真的学不过来，幸亏有DeepSeek。」 周蔚文：「它也学不过来。」 记者：「就简单了很多，对很多信息的理解简单了很多。」 周蔚文：「但是别人也简单了，股价上面都反映了。」 周蔚文认为，大家好像觉得自己知道别人知道的也能赚钱，但你会发现知道大家知道的东西是没用的，要有洞见才能赚钱。对于公募基金来说要长期业绩领先，只有靠洞见领先别人，而靠洞见一个人又是做不到的，只有靠团队。 读研时，《第五项修炼》、《惠普之道》两本书对周蔚文影响较大，他意识到做脑力劳动的组织，让洞见在团队中涌现，就得平等自由一些。 钟鸣描述这是一种关系紧密的氛围，中欧制造理念下的「工业化」组织，不是打开PPT无情地路演，也不是恪守本分地流水线打卡，而是互相学习持仓取长补短，是每周交流科技新的发现，是大家过往长期一起工作战斗中建立友谊和信任，也是面对行业愈发激烈竞争一种组织试炼。 就如周蔚文说的，「工业化组织的目的不是领先于同行一段时间，而是领先于实体产业，我希望团队每个人都有自己的洞见，看未来看的比别人多一点。」 风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。 封面来源：shotdeck 作者：沈晖 编辑：张婕妤 责任编辑：张婕妤