现制茶饮行业的“下沉市场王者”蜜雪冰城（证券简称：蜜雪集团，证券代码：2097.HK）上市之路更进一步，其在近期启动招股程序并获得火爆认购。 截至2月26日上午9时，蜜雪冰城公开发售环节认购结束，融资认购倍数达到5125倍，认购金额突破1.77万亿港元，远超2021年快手创下的1.26万亿港元纪录，港股市场新股历史上的“冻资王”。 此前，港股IPO公开发售环节认购金额最高的为快手，金额达1.28万亿港元，其IPO定价为115港元/股，IPO募资413亿港元。2020年10月末，蚂蚁集团公开认购人数近155万人，超过2006年工行近100万人认购纪录，冻结资金约1.3万亿港元，但是蚂蚁集团最终没有上市。 认购火爆的同时，亦有声音对其上市后的估值表示担忧，毕竟蜜雪冰城作为冷饮零售商，不能像科技企业具有内生性的高成长高收益，只能靠外生性动力堆积规模，而规模是有管理边界和成长天花板的。 超4.6万家门店支撑 据了解，蜜雪冰城招股2月26日截止认购，2月28日公布中签，3月3日挂牌上市。 根据发行计划，蜜雪冰城计划全球发售1705.99万股H股，发行比例为4.52%，发行价为202.5港元，每手100股，最低认购2.05万港元，募资总额约34.55亿港元。发行后总市值约763.55亿港元。 国际配售方面，蜜雪冰城引入了5家全球知名机构作为基石投资者，分别是M&GInvestments（英卓投资管理）、红杉中国旗下HongShanGrowth、博裕资本旗下PersistenceGrowthLimited、高瓴集团旗下HHLRFund,L.P以及美团龙珠旗下Long-ZFundI,LP。上述基石投资者合计认购总额为2亿美元，占全球发售股份的45.09%。 机构认购方面，提供融资认购蜜雪冰城最多的券商为富途证券，接近1.06万亿港元，占比达到59%；其次为辉立证券，达到3060亿港元，占比17%；信诚证券、老虎证券等也都超过千亿港元。 而之所以认购融资火爆，一方面是因券商开放高倍数杠杆，例如富途证券提供最高200倍融资杠杆，老虎证券提供最高108倍融资杠杆、华盛提供100倍融资杠杆，东方财富旗下的哈富证券和复星国际提供最高50倍融资打新。 另一方面，离不开蜜雪冰城强劲的业绩表现。 招股书显示，蜜雪冰城主要提供单价约6元的现制果饮、茶饮、冰淇淋和咖啡等产品。截至2024年12月31日，公司拥有46479家门店，覆盖中国及海外11个国家（包括印尼、越南、马来西亚、泰国、菲律宾、柬埔寨、老挝、新加坡、澳大利亚、韩国及日本），海外门店约4800家。 被称为茶饮行业“下沉市场王者”和“10元以下无对手”的蜜雪冰城拿下多个市场第一。 据灼识咨询的报告，截至2024年9月30日，按照门店数计，蜜雪冰城是中国及全球最大的现制饮品企业；按照2023年的饮品出杯量计，蜜雪冰城是中国第一、全球第二的现制饮品企业；按照2023年的终端零售额计，蜜雪冰城在中国及全球的市场份额分别约为11.3%及2.2%。 业绩方面，2021年至2023年，蜜雪冰城分别实现收入103.51亿元、135.76亿元、203.02亿元，年复合增长率高达39.6%；同期，归母净利润也是稳步增长，分别实现19.10亿元、19.97亿元、31.37亿元。 2024年前三季度，其营收已达到186.60亿元，同比增长21.2%，净利润超过2023年全年水平。 仍有估值顾虑 尽管认购热情高涨，但对此哄抢现象市场亦存在对上市后估值的担忧。 原因有三： 一是蜜雪冰城作为冷饮零售商，不能像科技企业具有内生性的高成长高收益，只能靠外生性动力堆积规模，但规模是有管理边界和成长天花板的。 根据招股书，2024年前三季度向加盟商销售商品和设备收入为总营收贡献97%，也就是说蜜雪冰城商业逻辑就是放弃门店的零售利润，将盈利点放在供应链，通过供需匹配向加盟店提供原料和包装等服务获取主要收入。 意味着，充足的门店数量充分释放规模经济。 但是，观察蜜雪冰城的门店数据可以发现，虽然其开的店越来越多，但同时关店的数量也在不断攀升，2022年、2023年及2024年前9个月，蜜雪冰城的闭店数量为264家、641家及714家。 二是，蜜雪冰城和加盟商间矛盾已经出现加剧趋势。 蜜雪冰城的商业模式主要是通过廉价产品吸引庞大的消费者群体，实现销量和品牌的同步提升，从而吸引更多的加盟商入局，再通过供需匹配向加盟店提供原料和包装等服务盈利。该模式下，蜜雪冰城和加盟商之间天然存在不可调和的矛盾：蜜雪冰城真正需要的是“多销”，而“薄利”的压力可以转嫁给加盟商，但加盟商的首要考量不是量而是利润。 蜜雪冰城还是一众贵价奶茶中的“低价独秀”时，上述矛盾被销量的增长掩盖，但随着一众原本中高价格带的奶茶们纷纷进入“9.9元时代”，矛盾不可避免的突出，此前蜜雪冰城上海、北京、广州、深圳等地的涨价，都是蜜雪冰城对于上述矛盾的调和。 不过即便如此，利来国际(中国区)最老牌官网还是可以看到蜜雪冰城加盟商的流失——截至2024年9月30日，蜜雪冰城拥有超过19000个加盟商，2021年、2022年、2023年以及2024年前九个月，蜜雪冰城在中国内地及中国内地以外的加盟商留存率分别为97.2%、97.8%、96.4%及96.9%。 三是，新茶饮赛道的“破发魔咒”。 2021年上市的奈雪的茶，发行价为19.8港元，首日开盘18.86港元，单日跌去13.54%，如今的股价还在2港元左右波动。 2024年4月，茶百道上市的发行价为17.5港元，首日收盘就录得近27%跌幅，次日再收跌近一成，两日总市值蒸发近四成，最新股价在10港元附近徘徊。 今年2月登陆港交所的古茗，当前股价虽超过12港元，超过9.94港元的招股价，不过其在上市之初也是一度破发跌至8.22港元。 本次上市，蜜雪冰城的发行定价为202.5港元，发行后总市值约763.55亿港元，远远超过市场预期。而蜜雪冰城能否打破新式茶饮破发“魔咒”，还需等待上市后的股价走势来验证。 本文综合自中国商报、财经杂志、经济观察报等报道

（作者为中国人民大学文学院教授）

【注：本文系教育部人文社会科学研究一般项目“乾嘉笔记叙录与整理研究”（项目编号：19YJA751039）阶段性成果】

责编/韩拓 美编/戈尔基

声明：本文为人民论坛杂志社原创内容，任何单位或个人转载请回复本微信号获得授权，转载时务必标明来源及作者，否则追究法律责任。