煤炭行业经历了2013-2015的黑暗期，又在2021-2023年突然变成了印钞机，煤价的大跌大涨使得上市煤企的利润很不稳定。在碳中和的大背景下，长远来看煤炭的增量需求不会太大，比如2024年我国商品煤消费量同比只增长了1.9%。
反观电力行业，2024年中国全社会用电量达到98521亿千瓦时，同比增长6.8%，继续保持高个位数增长。每年的用电峰值都在抬高，偶尔还会出现限电，相比较而言电力需求旺盛。
2014年国家发改委将燃煤火电核准权下放到省级发改委后，审批火电机组装机量大幅增长，在2016年开始供给侧改革，火电审批放缓，又遇到高温天气，限电情况频繁发生，之后便逐步放开了火电的审批，火电和煤炭相关的上市公司纷纷加大火电的投资。像陕西煤业、淮河能源和甘肃能源均要收购集团公司的电力资产，新集能源、陕西能源、粤电力A则大规模建设火电厂。
煤企缘何加码火电业务？是因卖电更赚钱，还是因卖电可以平滑煤价涨跌对利润的波动，亦或其他想法，本篇就以新集能源为例，探究其背后的逻辑。
对价值投资、基本面分析感兴趣的朋友可以加我，一起讨论行业和个股分析。
1、新集能源核心资产和盈利分析
新集能源是央企中煤能源集团的子公司，位于安徽，主要业务是卖煤和卖电。安徽这个地方虽然产煤，由于需求量大仍然缺煤，电力也缺，所以说公司的产品销路不成问题。
新集2024年的业绩快报，营业收入127.9 亿元，同比下降0.42%；归母净利润23.7亿元，同比增长12.4%，ROE为16.32%，看得出来业绩很好。
2023年煤炭营收占比68%，毛利占比82%，毛利率47.45%，电力营收占比32%，毛利占比18%，毛利率22.8%；核心利润还是煤炭板块贡献。
截至2023年底，公司拥有可采储量14.67亿吨，可供开采年近50年。有5座全资持有的在产煤矿，合计产能2350万吨/年。还有一个500万吨的停建煤矿，目前尚未得到国家有关部门批复。
2024年公司原煤生产2152.22万吨，同比+0.57%，商品煤生产1905.51万吨（商品煤产量和原煤产量之间有差额，主要是因为原煤开采出来后需要把煤矸石等杂质选出来，若差额大说明煤炭煤质差），同比-1.62%，商品煤销量1887.20万吨，同比-4.14%。吨煤售价567元/吨，同比+3%，吨煤成本340元/吨，同比-3%，吨煤毛利228元/吨，同比+14%，近三年平均吨煤毛利215元。
据Wind数据，2024年秦皇岛港5500大卡动力煤现货平仓价均价为854.92元/吨（2023年为965.34元/吨），同比下跌11.44%。公司长协煤销量占比在85%左右，销售价格上涨3%；但是成本同比下跌了3%，净利润增长12.4%。
2、大规模建电厂，煤企火电化
截至2023年底，公司拥有四座电厂，合计装机容量3314MW。核心电厂是利辛板集一期，年发电时长高达5100小时，这个时长高于全国平均，也高于安徽平均，从侧面也可以看出安徽缺电。
公司在建的利辛电厂二期已在去年10月建成投运，上饶电厂、滁州电厂、六安电厂于 去年上半年开工建设，按26个月建设周期推算，三座电厂将于2026年中投运，2027年将实现所有电厂全年满负荷发电。完全投运后控股电厂总装机容量7984MW，是当前装机容量的3.9倍，公司权益装机容量占比62.3%。
2024年公司发电129.72亿度，同比+24%，上网电量122.55亿度，同比+24%，售电均价0.4065元/度，同比-0.8%，上半年度电成本0.315元，下半年有利辛电厂二期投产，成本可能会增加一点，近三年平均度电毛利0.09元左右。
3、卖煤还是卖电，哪个更划算
根据目前的电厂煤耗，发1度电需要消耗标煤300克左右（标煤是标准煤的简称，标煤热值是7000卡），新集能源煤炭的热值大概在4500卡左右，则公司1吨自产煤的热值约等于0.643（4500/7000=0.643）吨标煤的热值，那么1吨自产煤可以发2143度（0.643*1000/0.3=2143）。
通过上面煤炭和发电业务的数据，平均吨煤毛利215元，度电毛利0.09元，那1吨自产煤发电的毛利=2143*0.09=192.87元，纯粹从公司经营数据对比上看两者差不不大。若加上容量电价的利润0.02元/度（2000MW100元/KW/98.95亿度=0.02元），则发电端度电毛利236元，比煤炭要高。但公司的电力权益占比62%，所以发电归母的毛利只有236*62%=146元，而煤炭是全资持有，没有大的资本开支，电力新建机组多，未来折旧会很大，从最终的净利润的角度看卖煤更划算。
煤企转型火电还有一个原因是容量电价，由于火电建设投资大，成本回收期长，去年推出的容量电价政策，用于提前回收火电的建设成本，增加了建设的积极性。目前补偿机制是100元/KW。
关于容量电价的内容详见文章《火电行业公共事业化？—分析容量电价政策的影响》。
4、一体化后煤价涨跌对公司利润影响的测算
假设公司只有煤炭业务，煤炭成本不变，若煤价跌5%，则毛利跌13.77%；煤价跌10%，毛利跌27.55%。
但是有了电力业务的话，假设电价不变，煤价下跌可以使度电成本下降，2023年公司毛利合计48.04亿，煤价跌5%，毛利跌8.43%；煤价跌10%，毛利跌16.76%，跌幅比只有煤炭业务时要少，若加上容量电价2亿，则跌幅分别只有4.27%和12.7%。
新集能源在建机组全部投产后，控股并表的火电厂装机容量（已投产加在建的，不包括参股电厂）为7960MW，权益装机62%，假设发电时长为5100小时，则可以发406亿度电，厂用电率在5%左右，上网电量386亿度。根据前面的煤耗，需要1194万吨标煤，需要公司自产4500卡的煤炭1857万吨，而公司目前煤炭的产能刚好能够覆盖发电需求，理论上新集能源就是一个纯火电公司了。若电价比较稳定的话，未来煤价的涨跌基本上就不会影响公司的净利润了。
5、煤电一体化后的估值变化
由于市场估值与业绩的稳定性和持续性有关，在A股市场上，当前煤炭板块平均市盈率10倍，电力板块17倍，细分板块水电20倍，核电和风电18倍，火电13倍。对比来看电力估值更高，一体化占比高的中国神华、陕西能源和甘肃能化，其估值比纯煤炭要高。
目前新集能源动态市盈率6.9倍，市场给予的是煤企估值。
回到新集能源上，待未来火电全部投产后，生产的煤炭全部用于发电，则就成了纯火电公司了，利润将更稳定，当前的估值我认为是偏低的。公司目前分红率很低，但是账上未分配利润有近80亿，每年还能盈利，除了火电外没有其他的大额开支，加上央企的背景，未来分红上有盼头；若未来估值能够提高，那还是有一定的想象空间，我将持续保持跟踪，欢迎关注，利来国际(中国区)最老牌官网在投资的道路上一起成长。
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煤企火电化的逻辑和估值变化
2025-03-12 20:27:17
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