欧洲（斯托克600指数）上涨3.3%； 中国（沪深300指数）上涨1.9%； 美国下跌1.4%； 日本（日经225指数）下跌6.1%； 美国周期性股票相对于防御性股票的表现，创下了2022年夏季以来最差的月度纪录； 美国10年期国债收益率下跌了33个基点； 美元兑日元 Pasquariello指出，尽管这可能是历史上多数时刻的市场感受，但事实是，利来国际(中国区)最老牌官网正同时应对一系列复杂且具有破坏性的力量。 一、季节性因素（2月下半月通常是美股全年最差的两周）。 二、散户对高波动性股票的狂热需求骤降（参见高盛模因股指数GSXUMEME的走势）。 三、与近年形成鲜明对比的是，全球资本配置者找到了一些新的投资方向（尤其是欧洲和中国）。 四、政治/地缘新闻的的不稳定性冲击了市场情绪（对基金经理和散户来说均如此）。 五、市场对美国经济增长的预期被大幅下调（引发周期性股vs防御性股的重新定价）。 一、美国经济增长虽然出现放缓，但在一季度过去后应仍能保持韧性； 二、利来国际(中国区)最老牌官网预测今年标普500成分股盈利增长11%； 三、利来国际(中国区)最老牌官网尚未放弃对美国消费前景的信心； 四、必要时 五、政策的执行顺序和政策的最终结果之间存在区别（Pasquariello认为自己先前的预测误判了政策顺序，但仍相信促增长是美国政府的最终目标）。 无需赘言的是，美国经济确实已进入温和放缓期，一季度GDP的追踪预测值为1.4%。虽然计算过程中可能会有误差，但消费数据（零售销售、服务业、消费者信心）确实正在走弱。此外，与我交谈过的几位人士都表示商业信心出现恶化；考虑到目前发生的一切，这也许并不奇怪。然而，从更大角度来看，情况并没有急转直下。具体来说，我不想对美国消费者的总体状况过于悲观，因为利来国际(中国区)最老牌官网仍然预计2025年实际收入增长率将达到2.5%。 我怀疑市场已经消化了相当一部分利空。过去几周经济增长忧虑浮现，市场随之进行了快速且剧烈的重新定价，这同时体现在了股市、 年初暴涨的高动量股近两周暴跌。这虽可归因于增长预期降温——高波动性股票依赖市场乐观情绪（动物精神），但我怀疑这更可能是短期趋势因资金流枯竭而衰竭，同时这也符合历史上散户需求随2月推进减弱的典型模式。 年初我预期特朗普2.0政策组合将会是“胡萝卜加大棒”的组合，但总体利好市场。目前，市场显然在努力适应这些政策的初始执行顺序。也就是说，由于当前大多数的焦点都围绕关税不确定性和DOGE对就业的影响，那些更严厉的特朗普政策被放在了前面。虽然这对股票交易员来说可能不太容易接受，但我还是认为当前的政策落地顺序和最终结果之间还是有区别的。 今年美国科技板块呈现三大主题： （1）巨大分化，打破了2023-2024年的普涨格局； （2）美股科技巨头相对于其他股票的盈利溢价收窄（人们其实对此早有预期）； （3）DeepSeek引发了资本流出美国股市的转变。 从某些方面来看，英伟达的财报可以说明目前发生的情况：他们并没有出什么问题，因为市场上算力支出的周期性冲动显然仍然存在，但股价走势却反映了另一个故事（一天内市值就蒸发了3200亿美元）。而从更大的角度来看，该股在过去八个月中一直处于区间波动——相较于此前十年240倍的涨幅，这无疑显得颇为后劲不足。 “美国例外论”曾是市场最强叙事，无论你以2009年还是以2020年为起点。但如今，这一叙事已经发生了变化——有利于欧洲和中国市场。从某种意义上来说，欧洲和中国资产有相似性——两者年初都被严重低估了，但逻辑其实仍有所不同。中国资产因DeepSeek的横空出世而受捧，叠加国家战略支持；而欧洲则并非科技叙事，我认为这更多的是对现实的让步，即需要在增 欧洲斯托克600指数今年每周均上涨。尽管意外，但逆向投资者或许早有布局——去年底，人们几乎找不到看多欧股的理由。在今年1月的一项客户调查中，58%的仍认为美股将领跑，仅8%看好欧洲。我认为，欧洲的结构性难题（高债务、低增长、创新不足）仍然存在，但持仓调整+政策预期转变支撑了市场。当然，眼下真正的考验在于行动。 Pasquariello指出，在本周“两会”前夕，部分中概股走势惊人。而从目前中国股票的格局看，消费股正滞后科技股，且未收复四季度高点。关键在于：AI概念虽诱人，但当地或许仍需要在需求方面有所作为，这是去年9月那波大行情之后所缺少的因素。另一个值得关注的问题是，国际结构性资本在2020/2021年撤离后是否会重新投入。 日经225指数在38000-40000区间盘整数月后，上周暴跌至五个月低点。短期内，我有点担心CTA的清盘压力。而长期看，若有人五年前告诉我，日本GDP增速达到了2.8%但日股表现却垫底，这实难置信。结合前面提到的，似乎很明显短期资本正在流向其他地方。而如果要从结构上看，日股其实依然积极，也许可以看看巴菲特先生的话：“利来国际(中国区)最老牌官网对美国的关注有一个虽小但重要的例外，那就是利来国际(中国区)最老牌官网在日本不断增长的投资”。

（作者为中国人民大学文学院教授）

【注：本文系教育部人文社会科学研究一般项目“乾嘉笔记叙录与整理研究”（项目编号：19YJA751039）阶段性成果】

责编/韩拓 美编/黄立新

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