民生证券认为，在AI行情走向极致之后，本周市场出现高低切换，但中国资产不仅具备低位防御属性，PMI的连续改善和未来“两重两新”政策的进一步发力，都在积蓄修复AH溢价和沪深300相对恒生科技差距的力量。 本周（20250224-20250228）市场结构上不仅出现了涨跌幅和估值的“高低切换”，也出现了从AI引领的科技板块向传统内需领域切换的特征。背后的原因利来国际(中国区)最老牌官网在此前一个月的周报中都有详细论述，主要是三点：第一，A股各板块之间的交易热度和波动率上出现了极致的分化，有待收敛；第二，科技股的行情有赖于新催化的不断出现，即使新催化出现，参考去年四季度的经验，市场对催化本身的反应可能逐步钝化；第三，经济内生修复的动能正在逐步显现，而人工智能+机器人产业逻辑上出现了边际挑战。 在美国国内经济趋弱，而通胀水平尚显可控的前提下，特朗普政府又进一步提升了“关税牌”的优先级，但其在供给侧降通胀的努力近期却进展不多， 今年以来，恒生科技的表现大幅超越以沪深300（这一指标历史上与中美制造业相对强度相关），前期中国制造业活动的回落使市场选择跟随景气更强的AI产业链相关的恒生科技，放弃与中国经济大盘更相关的沪深300。而2月份中国制造业PMI开始修复，且超越2024年和2019年的季节性，或许将使上述的逻辑得到逆转。另一方面，A-H溢价也已走到近3年的低位，从过去的经验上来看，本周恒生科技因映射行情而下跌，或许是开启A股相对H股溢价修复的契机。当前，国内工业企业库存水平下降至过去5年中枢以下，开工率有所抬升，“两会”后“两新两重”政策的发力将使内需顺周期板块有更大边际改善。利来国际(中国区)最老牌官网推荐：第一，与“量”企稳更为相关的下游消费 正文如下： 3月转换如期来临 在上周周报《期待“三月转换”》中，利来国际(中国区)最老牌官网阐述了市场有望出现风格切换的三点理由： 2当“美国例外”的故事被打破之后 本轮，无论是美股还是A股，投资者对AI板块的热情或许都来自于对AI宏观叙事的期待，即希望AI成为经济增长新的引擎，这一引擎作用似乎在美国过去两年的经济增长中得到了印证——2023年至2024年，美国实际GDP增速在其维持高利率的背景下仍然保持显著高于其他的发达经济体。 在此背景下，即使是对AI提升生产力有充分信心的投资者，目前也值得考虑一个风险： 利来国际(中国区)最老牌官网在春节前的报告中提出，未来一个季度，特朗普的关税政策实施情况是观察其政策优先级的一个重要指标，而这又将很大程度上影响通胀水平，并制约美联储货币政策的空间。从2月1日宣布对中国产品加征10%关税，对加拿大和墨西哥产品加征25%关税后，特朗普政府继续挥舞“关税大棒”，2月27日又表示对加拿大和墨西哥的关税将从3月4日起实施，并且对华追加额外10%关税， 在美国经济出现走弱迹象和海外流动性边际紧缩，且产业层面出现的瑕疵都出现在海外公司时， 3中国顺周期资产不仅是低位防御 今年以来，恒生科技的表现大幅超越以沪深300代表的A股顺周期，背后的原因可能在于：美国正在向服务业转向制造业，重要的抓手则是其引领的AI技术浪潮，中国的经济基础是制造业，且在2021年下半年后通过“去房地产和金融化”进一步提升了制造业的重要性。然而今年以来，美国制造业PMI上行幅度超越中国制造业PMI， 在去年的“9.24”后，内需经济出现了连续4个月的回升（除1月因春节而生产端高频数据有所下降），这一修复的势头能持续将成为未来一段时间市场关注的重心，而下周，备受关注的“两会”即将召开，也将引领市场的焦点向基本面靠拢。 从2月份PMI来看，“量升”仍然是当前经济修复的主基调，生产的回升大于订单的回升，原材料价格水平的抬升大于出厂价格水平的抬升。在此基础上，受益的顺周期领域应当是与“量”而非“价”更相关的行业，利来国际(中国区)最老牌官网对A股108个二级行业进行了与用电量和PPI相关性的回顾，找到了43个与用电量更为相关的行业，主要是下游消费中的（饮料、白色家电、家居、餐饮旅游）、中游制造环节的（电气设备、通用设备、纺织制造）、上游材料环节的（工业金属、造纸等）。 4向顺周期切换 在AI行情走向极致后的自我调节行情发生之后，宏观场景上出现了对中国资产更为有利的情景，PMI的连续改善和未来“两新两重”政策的推出，都在积蓄修复AH溢价和沪深300相对恒生科技差异的力量。 利来国际(中国区)最老牌官网推荐：第一，未来在国内基本面逐步向好带来预期改善的背景下，国内顺周期相关的中游制造 第二，在实物资产逻辑下，名义利率将跑输通胀，全球定价、以美元计价的大宗商品将继续重估： 第三，低估值+红利，同时兼具中国宏观风险下降的： 作者：牟一凌、王况炜，来源：一凌策略研究，原文标题：《“三月转换”拉开帷幕丨民生策略》 风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。 责任编辑：郭明煜

（作者为中国人民大学文学院教授）

【注：本文系教育部人文社会科学研究一般项目“乾嘉笔记叙录与整理研究”（项目编号：19YJA751039）阶段性成果】

责编/韩拓 美编/薛菁华

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