文丨大师兄 最近几年，人工智能带来的时代浪潮，催生了无数暴涨的科技股。 在科技股的光芒之外，传统消费行业中一些被人忽视的热门赛道，也有不少明星公司受到资本热捧，比如做零食量贩的万辰集团，股价最近两年多区间最高涨幅超过10倍。 从食用菌起家的万辰集团，是又一起通过行业转型逆天改命的典型案例，但是与许多科技股暴涨带来的估值泡沫一样，万辰急速扩张中潜藏的风险，同样也不容忽视。 【转型的魔力】 万辰集团2011年成立于福建“蛇城”漳州，最初的主业是食用菌的研发和生产，10年后，公司登陆A股创业板，成为漳州的第六家上市公司。 作为传统消费公司，万辰与科技为主的创业板定位其实并不贴合，公司顺利上市的原因，很大程度上是得益于市场的大扩容：2021年，创业板IPO数量达到199家，同比增长近一倍，规模创下历史新高。 上市后的万辰，业绩表现也不理想，上市当年公司营收即下降3.4%，净利润更是大降75.61%，公司股价出现了上市首日即巅峰的窘况。到2022年10月，万辰股价已较上市首日的最高价下跌60%以上，市值跌至20亿以下。 万辰的逆袭，来自于产业转型。2022年8月，公司成立多家控股子公司，开始全面转型量贩零售业务。 作为渠道创新的代表，量贩零食店最近几年跟奶茶店一样遍地开花。相比同区商超便宜30%左右的价格优势，为量贩零食店带来了大量客流，也赢得了上游品牌商的鼎力扶持，行业由此迎来了快速增长。 2017年到2022年，零食量贩行业复合增长率达到114.6%，2022年市场规模已达到1500亿，占到休闲零食市场份额的10%。 巨大的增长潜力，让万辰更加坚定地投入巨大资源进行新业务的开拓。通过并购合作的方式，万辰先后掌控四大零食连锁品牌好想来、来优品、陆小馋、吖嘀吖嘀，截至2024年底，公司旗下的量贩零食门店已逼近1万家，短短2年多时间增长了近50倍，行业影响和门店规模跻身行业头部之列。 踩中风口的万辰，在转型2年后迎来了业绩爆发：根据最新业绩预告，2024年公司净利润将达到2.4亿到3亿，创下历史新高，比转型之前的盈利峰值高出3倍左右。公司来自量贩零食行业的营收占比在去年上半年已超过97%，原来的主业几乎可以忽略不计。 作为零食量贩赛道唯一的上市公司，业绩爆发的万辰集团在A股市场备受追捧，公司股价从历史低点最高上涨了10倍之多，成为消费股寒冬中表现最好的明星公司。 【繁华背后的隐患】 低门槛、高增长的消费风口，竞争必然会异常激烈，继现制茶饮、咖啡、餐饮、卤味等行业后，量贩零食近年来也展开激烈的规模竞赛。 2023年，湖南本土的零食很忙与来自的江西赵一鸣零食合并，成立鸣鸣很忙集团，公司门店数到2024年底已超过15000家，领先万辰排名行业第一。在鸣鸣很忙和万辰两大龙头之外，零食有鸣、糖巢等诸多品牌也已超过千店规模，不愿受制于人的上游品牌商，正全面布局量贩零食赛道，行业竞争并未尘埃落定。 早在2023年，良品铺子就已清仓赵一鸣，培养自有品牌“零食顽家”；2024年底，三只松鼠收购“爱零食”，喊出与两个龙头“三分天下”的目标。凭借全产业链优势，上游品牌商有足够的资源，对万辰和赵一鸣等头部品牌形成巨大冲击。 行业内竞争加剧之外，零售量贩还面临其他渠道崛起的压力。 近年来，零食行业渠道多元化趋势越来越明显，会员店、内容电商的渠道增速同样很快，不断涌现的新风口对量贩零食渠道无疑会产生分流作用。2024年上半年，三只松鼠来自抖音渠道收入同比增长180%至12.24亿元，接近总营收的四分之一。 行业格局前途未卜，高速扩张带来的债务风险，却成为万辰繁荣背后的重大隐患。 过去几年，为了扩张零食量贩业务，四处跑马圈地的万辰用于渠道建设和管理人员的开支急速增长，公司也走上了高杠杆扩张的老路。 在2022年二季度业务转型之前，万辰的销售和管理费用合计不到1500万，公司债务总额只有2.41亿，资产负债率不到28%。 到了2024年9月底，万辰的销售和管理费用暴增到15亿以上，比转型前增长了100倍；公司的债务总额冲到52.66亿元，比转型前增长了近20多倍，资产负债率81.54%，比转型前增长了53个百分点。 从目前的债务和资产结构来看，万辰的债务压力并不小。 截至2024年9月底，公司短期内需要支付的流动负债达到45.86亿，同比增长了3倍以上，短期债务占到了总债务的近90%，而公司流动资产不过49亿，刚够覆盖短期负债，流动比率（即流动资产与流动负债之比）只有1.07。 如果除掉存货和预付费用等科目，万辰可以立即变现的速动资产不到25亿，代表短期偿债能力的速动比率（即速动资产与流动负债之比值）只有0.52，远远低于短债偿还安全线。 由于零食量贩中其他竞争对手都没有上市，很难在债务数据上进行直接比较，但是从A股和港股零食和零售赛道来看，总体债务压力普遍小于万辰集团。 比如良品铺子的资产负债率只有45.6%，流动比率1.55，速动比率1.01；同样处于风口之上、处于高速扩张期的茶饮龙头茶百道，资产负债率也只有25%，流动资产更是达到总负债的3倍以上，偿债能力显然远强于万辰集团。 高杠杆的经营模式，或许跟万辰的股权和管理结构不无关系。 万辰是极为典型的家族企业，除了创始人王建坤担任董事长之外，其子王泽宁、姐姐王丽卿、妻子林该春，都在公司担任董事或高管职务，家族控股权超过50%。为了保证家族企业的控制权，实控人可能更愿意以举债而不是稀释股份的方式进行融资。 截至2月28日，万辰集团的PB已超过18倍，而A股零售行业的平均PB不到2倍，港股茶百道的PB，也不到4倍，高杠杆支撑下的业绩增长，带来的是估值的居高不下。 高杠杆是双刃剑，风起时可以助力公司飞得更高，风停后却可能摔得更惨。跟诸多依靠高杠杆扩张的企业一样，如果后续经营出现波折造成增量现金流下降，万辰也可能陷入债务泥潭，业绩和估值端未来都面临较大回调风险。 免责声明 本文涉及有关上市公司的内容，为作者依据上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）作出的个人分析与判断；文中的信息或意见不构成任何投资或其他商业建议，市值观察不对因采纳本文而产生的任何行动承担任何责任。 ——END——

（作者为中国人民大学文学院教授）

【注：本文系教育部人文社会科学研究一般项目“乾嘉笔记叙录与整理研究”（项目编号：19YJA751039）阶段性成果】

责编/韩拓 美编/王金平

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