文丨文雨 当大多数人还在盯着黄金的时候，铜已经涨疯了。 2025年以来，COMEX铜最高涨幅已逼近20%，力压黄金。表面看是特朗普在推波助澜，其实归根结底还是铜的基本面已经发生重大变化。 [算力和电力的背后都是铜] 从应用场景来看，电力是铜最主要的下游客户，以国内为例，2022年电力耗铜占铜总消耗量的比重达到48%，家电次之，占比14%，其余依次是交通运输、建筑、电子，占比大约为9%-10%。 放眼全世界，几乎所有核心经济体都在忙着做电力系统的更新和改造。 美国能源部（DOE）之前启动GRIP计划，预计在五年内投资105亿美元推动电网转型；欧盟推出“欧洲电网行动”，计划在2030年前新增5840亿欧元的投资；英国国家电网宣布在未来五个财年投资600亿英镑，进行网络基础设施改造，这一数额相比上一个五年几乎翻了一倍。 中国同样在大干快上，2023年，国家电网基本建设投资完成额5275亿元，同比增长5.3%，而2024年前三季度完成额高达3982亿元，同比大增21.1%。 并不仅仅是电力这种传统用铜大户的需求在扩张，一些新兴产业的铜需求也在狂增。 比如新能源，风电、光伏单位装机耗铜量是传统能源发电的2-5倍，按照甬兴证券的估算，光伏领域2023-2026年耗铜量CAGR预计为14.81%，风电领域2023-2030年耗铜量CAGR预计为15.46%。 一台传统燃油车的用铜量是23Kg/辆，而一台插混新能源车的用铜量是60kg/辆、纯电更是高达超80kg/辆，增量空间3-4倍。 2023年，全球新能源用铜量达298万吨，2018-2023年这5年的复合增长率为25%，新能源用铜占比从3%快速提升到11%。根据紫金矿业与CRU的预测，到2030年新能源用铜占比还将继续提升至25%。 当下如日中天的AI同样是一个不折不扣的“吞铜兽”。 就拿英伟达来说，其超级AI芯片GB200开启了“高速铜连接”新篇章，GB200NVL72服务器使用了约5000根铜缆（总共2英里）进行交换机和GPU之间的连接，按照国金证券的测算，单台GB200NVL72铜总消耗量大约为1.36吨，到2026年仅GB200NVL72出货量对应的铜量可能就要高达10万吨以上。 DeepSeek的横空出世一度让市场以为算力需求将大幅下降，但从长远来看，单位算力成本降低反而会推动AI大范围、高速度普及，这又会带来算力需求的增加，长期来看市场扩张带来的需求增量要远大于效率提升节省的需求缩量，就像当年蒸汽机效率提升并没有压缩煤炭需求而是放大了煤炭需求是一样的道理。所以，AI的用铜量大概率还会不降反升，而且是大升。 有人说AI的背后是算力，算力的背后是电力，但无论算力还是电力，背后其实都是铜。 [生产跟不上需求] 2024年12月，中国铜原料联合谈判小组（CSPT）敲定2025年一季度的铜精矿现货采购指导加工费为25美元/吨，相比2024年一季度暴跌近70%。 铜矿加工费快速下滑，一方面是因为精炼铜产能大幅增加，另一方面则是因为铜矿产量增速下降。 根据《期货日报》的报道，2024年全球主要的16家铜矿生产商合计产铜约1354万吨，据此可推测去年全球铜矿产量大约为2275万吨，相比2023年仅增长1.6%，这一增速远低于2013-2017年那轮铜矿扩张期的年均增速（5%）。 铜矿供给取决于矿山资本开支的高低，全球铜矿端上一次集中投资主要是在2011-2013年，2014年之后，由于铜价不断下滑，矿山资本开支整体其实是萎缩的。 更麻烦的一点是，铜矿的开采成本却在持续上升。 2023年，铜矿平均C1成本（指铜矿的开采、处理以及所有运输到港口后的费用）达到4592美元/吨，相比2020年大幅上升42%。 一面是资本开支下降，一面是成本中枢抬高，两重因素叠加必然会导致铜矿放量的规�：退俣缺谎顾酢� 总量跟不上，结构也有问题。 此前南美一直是全球铜矿的主要供给来源，但现在主要增长点正逐渐从南美向非洲等地转移。 以2023年的数据为例，全球矿山铜产量增量约为3.6%，而南美产铜大国智利矿山铜的产量增速却为-1.5%，相比之下，非洲刚果矿山铜2021-2023年的产量增速分别高达34.2%、25.6%、20.4%。尽管目前智利依然是全球最大铜生产国，但过去十年其在全球铜市场中的份额已经从30%下降到24%。 非洲的基建水平低，这意味着新增供给的建设期和爬产期可能都会被拉长，而且这些地区的国内政治社会环境并不稳定，可能随时面临发展安全问题和断供风险。 早在2021年，鹏欣资源在刚果（金）的希图鲁铜矿就发生过被强行占有的情况，根据当时鹏欣资源的估算，截至2022年末累计被拉走的矿石总量高达约64万吨。去年7月，刚果（金）伊图里省某矿区发生袭击，一家在当地的中资民营企业同样遭到武装攻击。今年2月，刚果（金）东部地区紧张局势急剧升级，反政府武装继续攻占矿产重镇。 综合所有这些因素，未来几年铜的供给端很难有太大作为，在需求快速扩张的背景下，行情被点燃也就合情合理、顺理成章了。 [新一轮牛市即将到来] 美国当地时间2月25日，特朗普签署最新行政令，要求对铜启动“232调查”，此举很可能导致对铜征收进口关税，进而对铜价形成进一步的支撑和刺激。 基本面与政策面共振，内力与外力叠加，铜的想象空间越来越大。 在最新的一份研究报告中，高盛明确给出了铜市正处于新一轮上行周期起点的判断，并预计2025年和2026年全球铜供应缺口将达到18万吨和25万吨，推动铜价在2025年达到每吨10500美元至11500美元，未来两年甚至可能创下历史新高。 拥有全球几乎最高效的运营能力和扩张能力，如果真有牛市，中国企业一定是能吃肉的。 2024年，紫金矿业以107万吨的铜产量稳居全球铜矿生产商top5。更关键的是成本，2020年以来，公司铜资源的平均并购成本大约是50美元/吨，远远低于全球同行同期200美元/吨的平均并购成本，在这个基础上，公司生产运营成本的竞争优势也是最顶级的，铜C1成本和黄金AISC成本均位于全球前20%分位。 洛阳钼业的表现同样可圈可点，凭借KFM、TFM两大世界级项目的放量，2024年公司铜产量达到65万吨，远超原计划52-57万吨的产量指引，成功跻身全球铜矿商前十。 按照各自未来的产能规划，2025年-2028年仅这两家中资铜企就有望带来总计60-90万吨的铜增量，几乎相当于再造了一个全球前十的铜矿商。 紫金矿业和洛阳钼业之后，还有五矿资源、西部矿业等中小矿企，这些上市公司虽然体量赶不上巨头，但弹性不容小觑。以五矿资源为例，2024年铜产量40万吨，今年很可能增至49.5万吨，增长25%。 2015年收购卡莫阿铜矿，2018年收购波尔铜矿，2019年和2020年又先后拿下Timok铜矿和巨龙铜矿，紫金矿业当年豪掷千金将一批世界级大型矿山迅速收入囊中，一度并不被外界理解，现在回头看，真是高瞻远瞩、远见卓识。 免责声明 本文涉及有关上市公司的内容，为作者依据上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）作出的个人分析与判断；文中的信息或意见不构成任何投资或其他商业建议，市值观察不对因采纳本文而产生的任何行动承担任何责任。 ——END——

（作者为中国人民大学文学院教授）

【注：本文系教育部人文社会科学研究一般项目“乾嘉笔记叙录与整理研究”（项目编号：19YJA751039）阶段性成果】

责编/韩拓 美编/宇都宫市

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