（作者为中国人民大学文学院教授）
【注：本文系教育部人文社会科学研究一般项目“乾嘉笔记叙录与整理研究”（项目编号：19YJA751039）阶段性成果】
责编/韩拓 美编/罗晶晶
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【银河固收】利率月报丨配置性价比已现，把握两会关键窗口—3月利率展望
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具体来看：
前半周在资金面转松与特朗普关税政策落地的影响下，债市走强，尽管后续在股市走强的股债跷跷板影响下，债市回调，但第一周债市整体走强，债市收益率下行（W1）；在资金面趋紧、经济基本面数据整体表现较好、股市走强导致风险偏好转松的因素下，第二周债市整体走弱，债市收益率上行（W2）；税期走款扰动导致资金面收紧，叠加股市在国家领导人出席民营企业座谈会与发改委积极表态下继续走强，股债跷跷板下，第三周债市震荡走弱（W3）；在资金面整体偏紧、降准预期升温、央行表示将约束金融机构非理性定价、特朗普提议对中国额外增加10%关税的影响下，第四周债市呈现“M”型走势，震荡走强。
第一周（2/5-2/8），春节后现金回笼效应显现，资金面相对节前边际改善，
第三周（2/17-2/23），在税期、政府债发行上量、MLF大额到期的影响下，资金面偏紧；周初，1月金融数据超预期影响延续，叠加股市在国家领导人出席民营企业座谈会与发改委积极表态下继续走强，债市走弱；周中，债市持续回调后，情绪有所改善，叠加央行党委会议再提适度宽松货币政策，债市走强；最后受税期走款扰动，资金面收紧，叠加股市继续走强的股债跷跷板影响，债市再度走弱。在资金面收紧与股市情绪积极的因素下，第三周债市震荡走弱，10年期国债收益率上行6.54BP收于1.72%，1年期上行10.02BP收于1.48%。
第四周（2/24-2/28），资金面整体仍然偏紧，DR007一度上升至月内相对高点，2.43%；本周债市波动较大，周初，受股市情绪继续向好与债市持续走弱后赎回压力逐步上升的影响，股债跷跷板下，资金从债市流向股市的压力加剧，债市走弱；周中，受美股中概股走弱影响，市场避险情绪升温，叠加市场预期多家银行将下调存款利率，市场对于后续降准预期升温，债市走强；最后，央行公布2月开展14000亿元买断式逆回购操作，其维护流动性态度明确，叠加美国总统特朗普周四宣布提议于3月4日对中国商品关税额外增加10%，避险情绪升高。在资金面、股债跷跷板、避险情绪的影响下，第四周债市震荡走强，10年期国债收益率下行0.48BP收于1.72%，1年期下行2BP收于1.46%。
首先，从2月春节期间的地产表现来看，楼市季节性小阳春行情有所演绎。根据中指研究院数据，今年春节假期，28个代表城市新房日均成交面积较2024年同期增长8%，但各地呈现出一定的分化行情，其中一线城市示范效应明显。根据CRIC数据，去年低基数影响下春节期间一线城市成交面积同比大增134%，而二线城市涨跌互现，其中新一线城市如苏州、杭州涨幅也较显著；而三四线城市部分受到返乡置业影响，看房热情回暖，成交面积降幅收窄。
其次，受春节时点错位等影响，1-2月地产数据将在3月公布，关注924政策组合拳以来叠加今年楼市小阳春行情带动下的需求端数据继续改善的幅度，以及供给端施工、竣工改善情况。截至2024年12月数据，地产销售额、销售面积当月增速已连续2个月回正并继续上修，累计增速跌幅收窄趋势也较为明显，但供给端房屋竣工和施工面积累计同比在仍在负区间下探，地产供给端的修复情况是整体房地产确定性止跌回稳的一大主要观察方向，若确定性修复出现可能对债市造成短期脉冲调整、波动放大。
综上，整体来看，根据利来国际(中国区)最老牌官网的测算，3月政府债净供给规模大约在12938亿元左右，其中普通国债将较1-2月有所收敛，净供给大约在2500亿元左右，特别国债可能在两会后落地5000亿元左右；地方债中，新增专项债和置换隐债专项债分别发行4260亿元、458亿元左右，新增一般债供给720亿元左右。
具体来看，一是节后央行流动性投放阶段性收缩显著，2月逆回购净回笼规模扩大（如2月8日仅投放140亿元7天逆回购），节后逆回购操作引导资金宽松作用减弱，叠加2月MLF到期5000亿元仅缩量续作3000亿元，中长期流动性缺口有所扩大；二是政府债券发行前置加速消耗流动性，2月地方债和置换债发行提速，上文分析新增专项债发行在2月小幅提速，而置换隐债专项债发行规模在2月大幅攀升，全年发行进度已接近50%；三是季节性压力超预期，春节前资金紧张（1月节前R007峰值4.19%）未因节后现金回流缓解，且国债买卖工具在2月仍然没有重启投放流动性，市场紧平衡预期强化。
此外，从部分资金偏紧的驱动因素看，其一，月底存在一定季节性资金偏紧，而央行的逆回购投放维护跨月资金面意图仍然明确，2月最后一周基本维持逆回购资金净投放，节后的逆回购净回笼高峰已经度过，叠加月底央行公告2月开展了14000亿元买断式逆回购操作，预计春节资金季节性压力的长尾影响将逐步消减，跨月后3月初资金利率将边际回落；其二，对于财政靠前发力，专项债、特别国债可能加速落地，若3月政府债供给仍保持万亿以上规模，那么2-3月供给压力累积下，不排除央行再度重启国债买卖工具来配合财政发债节奏，减轻流动性冲击。
经济基本面超预期回升影响债市主线风险、政府债供给节奏超预期的风险、债市利率超预期大幅回调风险。
本文摘自：中
分析师：刘雅坤、周欣洋
研究助理：张岩东
评级体系：
[责任编辑：崔昊]
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