来源：市值观察 “玻尿酸大王” 2024年，华熙生物步入“变革元年”，其对公司战略规划、内部组织架构、产品策略等，进行了全面、深入的梳理、调整。 如今看来，上述举措的效果尚未显现，而华熙生物身上的“痛感”愈发强烈。 2月28日，华熙生物披露了2024年业绩快报：营收53.71亿元，同比下降11.6%；归母净利润1.64亿元，同比下降72.27%；扣非净利润为1.01亿元，同比下降79.36%。 拉长视线看，这是公司自2019年上市以来，交出的最为惨烈的“答卷”，不仅“滑坡”幅度最大，且还出现单季亏损。 净利润暴跌70%，是谁吞食了华熙生物2024年的“余粮”？ 按照官方给出的解释，主要有五大“元凶”：占比较高的功能性护肤品业务仍未止跌；计提大额减值准备1.9亿元；布局再生医学、功能性食品等新兴赛道，投入超过1亿元；推进供应链改造和贯彻管理改革，相关费用总共增加超1.7亿元。 此外，收到的政府补助减少，也在一定程度上拖了公司经营“成绩单”的后腿。此前2023年，华熙生物获得的政府补助为1.29亿元，占净利润比重高达18.36%。 值得注意的是，华熙生物还在四季度录得罕见亏损。 财报显示，2024年前三季度，华熙生物归母净利润为3.62亿元，结合全年业绩预报的情况，也就是说，在四季度，公司局面由盈转亏，直接被甩到“冰点”以下。 简单计算，Q4华熙生物的“失血量”大概为1.98亿元，且一举把公司盈利拉回到2016年的水平。 实际上，华熙生物“自由落体”的种子早已“发芽”。 2023年，华熙生物的营收、归属净利润分别下跌4.45%、38.97%。其中的Q4，跌幅更是扩大到9.04%、73.37%。 进入2024年，疲态非但没有改善，反而加速恶化：一季度、二季度、三季度，华熙生物的营收同比增速分别为4.24%、-18.09%、-7.14%，归属净利润同比增速为21.39%、-56.1%、-77.44。 2024年四季度，估算其营收、归母净利润分别为14.76亿元、-1.98亿元，较上年同期18.54亿元、0.78亿元，大幅下挫20.39%、150.63%。 从图表不难看出，从2023年到2024年，华熙生物的创收、创利指标几乎都呈负走向，特别是后者，波动之余还伴随着很大的振幅。 基于业绩的持续不振，华熙生物更多的危险信号正在爆发中。 截至2024年9月底，其存货规模13.15亿元，创出历史新高；货币资金仅有5.12亿元，同比骤降54.62%，较年初的11.69亿元整整缩水6.57亿元；应付账款则达到7.87亿元，同比激增37.6%，也超过2023年。 据《市值观察》了解，应付账款的偿债周期一般是一年以内。 一边是压在库房，卖不出去的货品越积越多，一边是在手现金急速流失，同时还背负着日渐加重的短期债务压力。 这意味着，接下来，华熙生物可能要直面一场“财务版的极限挑战”。 拉胯的数据只是表象，更深层次原因恐怕是华熙生物两大主业的危机。 华熙生物被誉为“玻尿酸之王”，该物质既是其发家的基石，也是其后续向功能性护肤品业务拓展的关键中枢，更是支撑其高估值的底层逻辑之一。 2021年-2023年，华熙生物原料业务的营收从9.04亿元跃升到11.29亿元，但同比增速从28.62%放缓到15.22%。2024年上半年营收为6.3亿元，同比增长11.02%，全球市占率接近50%。 减速背后，是玻尿酸产业步入成熟期后的特征——成长不再激昂，价格不再坚挺。 《市值观察》获悉，2023年，中国玻尿酸原材料市场规模仅增长9%，相较前些年双位数的“快跑”，已明显慢了下来。 偏乐观地讲，华熙生物或能以龙头优势，撬动“马太效应”，但“螺狮壳里做道场”仍是既定的困境。 嘉世咨询预测，到2026年，全世界对玻尿酸原材料的需求1285.2吨，而截至2023年底，华熙生物的产能就已经达到了770吨。 直白地讲，就原料业务，华熙生物向上突破的空间已不大。 体现在华熙生物的年报中，2019年原料业务营收为7.6亿元，销量199.92吨，折合380.58元/吨，到2022年已经降至349.73元/吨，并进一步降至2023年的322元/吨。 售价的不断走低，削弱其盈利能力。2020年-2024年上半年，公司原料业务的毛利率分别为78.09%、72.19%、71.54%、65.65%、70.71%，整体呈向下趋势。 另一方面，华熙生物功能性护肤品业务似乎正在“硬着陆”。 2019年-2022年，在豪横营销和大批“成分党”拥趸下，该板块分别卖出了6.34亿元、13.46亿元、33.20亿元和46.07亿元，对应同比增速为118.53%、112.19%、146.57%和38.8%，并拉动总营收比重由33.62%扩大至72.45%，成为了完全占据主导地位的“压舱石”。 大A也一度对这家“医美茅”十分青睐。2021年7月，华熙生物的股价狂飙至309.45元/股，总市值接近1500亿。 然而，好景不长，随着 2023年，其功能性护肤品业务实现收入37.57亿元，同比下滑18.45%，2024年上半年继续下滑29.4%至13.81亿元，占总营收的比重缩小到49.13%。 面对“压舱石”松动对“基本面”的冲击，华熙生物选择当“鸵鸟”，从2023年开始不再列示包括润百颜、夸迪、BM肌活和米蓓尔在内，具体化妆品品牌的营收。 对于已然开启的2025年，华熙生物的指引相对积极：功能性护肤品业务有望触底回升。 但券商机构对此持谨慎态度。比如浦银国际就认为，公司功能性护肤品业务何时迎来拐点，仍需留意新品成果面市后的确定性。 原料+终端的布局缺乏想象力，叠加无法证明自身实力的的业绩，正让华熙生物失去原本的待遇。 2024年12月， 截至3月6日收盘，华熙生物的总市值约236.6亿元，相较2017年的高点，蒸发了至少1200亿元。即便有最近活跃度较高的大盘行情加持，华熙生物也没有什么像样的涨势。 内里的含义不言而喻：是时候找到长坡厚雪的“新风口”，讲出拔高估值的“新故事”了。 为此，华熙生物将自己的定位更新为“以合成生物科技创新驱动的生物科技公司”，试图描摹新蓝图。 但不容忽视的是，进入2023年后，外界对合成生物的热度迅速降温，尤其是号称“合成生物鼻祖”的Amyris于当年8月在美国申请破产，为行业发展前景蒙上一层迷雾。 另据公开资料，2024年，中国合成生物投融资事件共15起，筹资金融约4.12亿元，相较活跃期的2022年，分别减少10起、19亿元。 而在大力押注的重组胶原蛋白、麦角硫因、依克多因等细分领域，华熙生物虽然也取得了一些突破：2024年，润百颜推出胶原蛋白产品紧致充盈次抛，夸迪CT50抗垮家族，发布专注抗衰+修护功效的护肤新品牌润熙泉…… 在“驻颜”效果较好的麦角硫因的研发上，华熙生物将其发酵收率从几百毫克每升提升至几克每升，大大降低了生产成本。 但就目前的情形而言，这些举动尚未反馈到业绩上，华熙生物仍在“深水区”。 换句话说，在该细分领域，后来者的华熙生物要想“虎口夺食”，难度颇大。 “余粮”暴跌、“光环”褪去、“风口”回调，毫无疑问，华熙生物正站在人生的“十字路口”。向左还是向右，美丽如初还是黯然失色，2025年都是具有决定性意义的一年。

（作者为中国人民大学文学院教授）

【注：本文系教育部人文社会科学研究一般项目“乾嘉笔记叙录与整理研究”（项目编号：19YJA751039）阶段性成果】

责编/韩拓 美编/马征

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