文 / 大力财经 2023年8月，美图公司创始人蔡文胜减持股票套现7.28亿港元，这一操作瞬间引发市场震动。其实，这并非蔡文胜首次减持，自2017年美图上市后，蔡氏家族累计套现已超36亿港元。创始人频繁套现，背后是美图复杂的商业困境与资本市场的冰冷审视。 从资本市场的反应来看，蔡文胜此次减持3300万股，持股比例下降，美图股价当日跌幅达6.7% ，半年内累计下挫超40%。在投资界，创始人的一举一动都备受关注，毕竟他们是最了解企业的人。互联网行业有数据显示，创始人减持后3个月内，股价平均跑输大盘17.8%。美图自上市以来，估值已大幅缩水，从曾经高达50亿美元的估值，降至如今不足高峰期的三成。蔡文胜的资本运作，从上市前Pre - IPO轮融资释放股份，到通过BVI架构设计分批退出，看似是一场精心布局的资本退出戏码。 再看美图的业务模式，它面临着工具类产品共有的估值困境。美图拥有庞大的用户基础，旗下产品矩阵月活用户达12亿，支撑起百亿市值。但尴尬的是，其广告加载率不足3%，与TikTok每用户2.3美元的ARPU值相比，美图不足0.5美元。这就是典型的“流量巨人，变现侏儒”，也正是资本市场对工具类产品估值谨慎的关键原因。 美图并非没有寻求突破，多年来，它在女性经济领域进行了七次战略转型，却始终未能突破困局。从2013 - 2018年的硬件化尝试，美图手机初期虽在女性自拍手机市场占据73%份额，但最终因市场小众，2019年手机业务亏损5亿后关闭，“软硬结合”模式宣告失败。2018 - 2020年，美图向社交化转型，美拍DAU峰值曾突破500万，可在抖音、快手等短视频巨头的冲击下，用户停留时间不足对手的1/3，工具基因难以培育深度社交关系链，转型再次受挫。2021年至今，美图探索SaaS化，收购得间设计推出美图秀秀Mac版，B端收入占比虽升至32%，但C端产品见长的美图，在企业服务市场面临组织能力和资本投入节奏的双重挑战。核心业务商业闭环无法建立，导致美图持续亏损，资本市场的估值也不断下调。 这次蔡文胜套现，更是击穿了投资人对美图的估值锚点。传统估值模型中，用户价值折价效应凸显，美图用户日均使用时长从2018年的19分钟降至2023年的8分钟，用户生命周期价值持续走低，PE模型难以支撑当前估值。在技术层面，美图虽累计研发投入超30亿元，拥有1600项影像专利，但生成式AI的崛起，如MidJourney、Stable Diffusion等，正在削弱其传统滤镜技术的壁垒。当抖音等平台的内置AI特效就能实现大部分美颜功能时，美图的不可替代性大打折扣。此外，美图在虚拟化妆师、AI绘画等新兴赛道布局迟缓，缺乏冲击型产品，与Adobe收购Figma完善工具生态相比，差距明显，也加剧了市场对其战略能力的质疑。 蔡文胜套现事件，给整个互联网行业敲响了警钟。对于工具类产品而言，必须向生态化转型，否则很容易被市场淘汰。从创始人的角度看，不同的资本进退选择，反映出对企业生命周期的不同理解，如今资本市场更看重企业的内生动力。美图坐拥90%的女性用户，却未建立消费闭环，未来需要从单纯的视觉工具，进化为体验入口，或许借助AIGC构建个性化形象顾问系统，是一条可行之路。 在Web3.0与生成式AI的时代浪潮下，美图的困境揭示了一个残酷的现实：没有生态支撑的工具类产品，很可能只是数字时代的“过客”。就像《创新者的窘境》中所说，成功的企业往往死于对既有优势的过度依赖。美图仍在转型的泥沼中挣扎，留给它改变命运的时间，已经不多了。

（作者为中国人民大学文学院教授）

【注：本文系教育部人文社会科学研究一般项目“乾嘉笔记叙录与整理研究”（项目编号：19YJA751039）阶段性成果】

责编/韩拓 美编/沈铭

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