一、总体视角 （一）从持有机构来看 （二）从资产类型来看 （三）从不同地区来看 二、具体机构视角 自资管新规发布后，理财配置非标资产的规�：驼急纫恢贝τ谙陆底刺�，截止2024年12月末，理财市场非标债权的规模仅为1.74万亿元，占比仅为5.4%，与非标历史规模最高点已缩减六成。 除受到资管新规对非标比例的限制外，近几年非标资产供给端违约风险高企也是导致理财减配的主要原因。非标资产的两个最主要来源目前均为风险高发区，一个是地产非标债权产品，另一个是城投非标债权产品。在地产暴雷潮之后，投资人对于地产非标产品早已是避之不及，而城投非标也正随着地方债务危机逐渐暴露风险，近两年来地方财政收入下滑，偿债能力下降，公开市场债务是地方信用底线，而各类债务中非标债务往往被最先牺牲，目前尚未发生城投公开市场实质性违约，但已有很多城投非标出现违约事件。据预警通统计，2023年发生城投非标风险事件（包括已违约和发布风险提示两种情形）923件，2024年695件，2025年自1月1日至2月21日已发生69件。 本次化解的非标债务范围为持牌金融机构发行的非标产品以及金融租赁与金融资产管理公司不良收购及重组借款对应的债务。非持牌金融机构的非标债务，如保理、融资租赁等不适用本次化债政策，由债权债务人按市场化原则自行处置。债项名单不得超出向国务院报送确认的范围。 35号文规定了两种存量化解方式： 其一是重点省份融资平台与债权人或投资人协商对存续非标利率适度打折，不得对高息非标简单刚兑。非标债务重组或到期接续时，优先由现债权人或投资人合规接续。整体规模上应稳妥压降重点省份非标债务规模。 其二是金融机构特别是开发性、政策性银行或国有大型商业银行可根据40号文要求，按照市场化、法治化原则平等协商，通过发放项目贷款等方式置换今明两年到期的非标债务本金。 此外，对于非标和公开市场债券，央行还特别推出了应急流动性金融工具（SPV），帮助推进化债工作，SPV不论是12个重点地区还是其他地区都可以申请，最长期限2年，第一年利率为3%，第二年利率为4%，需要地方政府提供沪深300股票等抵押物担保，或由地方政府未来中央转移支付资金担保，如到期地方政府无法偿还，央行行使抵押权或扣留中央转移支付资金用以清偿未付债务。 35号文规定，融资平台确有新增融资需求的，应优先通过贷款、债券融资。严禁通过地方金融类资产交易场所新增融资，严控通过信托、资管、融资租赁、私募基金、民间借贷等渠道新增债务。 35号文下发后，监管机构对各类非标产品渠道加强了监管力度： a.定融方面。2023年11月联席会议第八次会议确定了全面关停地方金交所的目标，除北金所更名转型外，我国现存的27家地方金交所将在一年内全部关停。2024年3月，湖南、辽宁、西安、重庆、福建等地金交所取消，4月广西金交所取消，5月山东、吉林、深圳、江西等省取消辖区内金交所，6月广东、海南、厦门、宁波、天津、山西、黑龙江、河南等省市取消当地金交所，7月四川金交所取消，北京金交所也发布了关于终止地方金融资产交易业务的公告，8月江苏、安徽、贵州、湖北、大连宣布取消辖内共5家金交所的相关业务资质。其中，江苏、贵州、湖北、大连表示已对辖内金交所实现清零。目前关停工作正在向没有获取地方政府牌照的“伪金交所”延伸。 b.融资租赁方面。2024年5月9日金融监管总局非银机构监管司党支部在 35号文落实后，监管层因不满政策落实进度，后续又发布了两份补丁文件，进一步加强城投非标债务处置的力度。 2024年7月决策层进一步扩大城投非标债务的置换工作范围，出台了35号文补丁文件134号文，大大拓展了非标债务置换的范围，一是将适用地区从重点地区拓展到非重点地区，二是将非标债务类型拓展到“双非债务”，如此城投非标债务置换的范围将包括： a.重点地区信托、资管等持牌金融机构融资； b.重点地区融资租赁等非持牌金融机构融资； c.非重点地区信托、资管等持牌金融机构融资； d.非重点地区融资租赁等非持牌金融机构融资。 城投存量债务中将只有私募基金、地方金交所融资等属于向不特定社会公众筹集资金的定融，以及民间借贷和企业拆借等非正规渠道被排除在可置换债务类型之外。 2024年12月11日央行、金管总局、证监会下发226号文，进一步敦促金融机构加快置换城投平台非标债务，要求金融机构积极参与城投平台非标债务化解，落实35号文和134号文的相关要求，加紧推进城投平台非标债务置换。 监管一方面不断推动存量非标债务的置换，另一方面全面收紧非标债务新增，这导致城投非标资产的规模不断萎缩，如今，收益超4%的城投非标资产已成为非常抢手的优质资产。截止2025年2月21日，据法询金融不完全统计，银行理财持有收益超4%的城投非标资产共有1330项，除去283项无法查找到具体金额的资产，其余收益超4%的城投非标资产规模共计2040亿元，平均每项资产规模1.95亿元。 从持有机构来看，某头部理财公司持有优质城投非标资产数量在银行理财机构中占据首位，多达390项，远超其他机构。华夏理财247项，位居第二。上银理财、渤银理财、光大理财、交银理财等机构的数量也相对较多，处于第二梯队。而渝农商理财、成都农商银行等机构的持有数量较少，这些机构本身在城投非标资产领域的参与程度相对较低，据法询金融不完全统计，24年第四季度渝农商理财穿透后非标资产占比3.59%，规模仅在46.6亿元左右。 值得注意的是，招银理财在此榜单中只持有1项优质城投非标资产，而其母公司 具体规模来看，除去无法找出具体规模的283项资产外，某头部理财公司持有优质城投非标资产规模550.9亿，排名第一；而招行虽然只持有41项优质城投非标资产，但是持有规模高达289.9亿元，排名第二；华夏理财持有263.7亿排名第三。 从不同机规模加权的平均收益来看， 从不同资产类型的持有数量来看，优质城投非标的主要类型为信托贷款，1330项资产中有1049项资产为信托贷款；从资产规模来看，同样信托贷款规模最高，达到1451.9亿元；从规模加权平均收益来看，委托贷款、信贷资产流转和收益权转让收益最高，规模加权平均收益均为6.12%，具体如下图： 从城投公司所属省份来看，优质城投非标资产主要集中在沿海或经济发达省份，其中以浙江省、江苏省和山东省为主，三者资产规模分别为499亿元、472亿元、311亿元，三者合计1282亿元，占总规模的63%，且上述三个地区无法查明具体资产规模的资产较多，实际应该更大，除此之外，四川省和安徽省的优质城投非标资产规模均超过100亿元，分别为160.6亿元和107.5亿元，前五合计占比76%。 从资产数量来看，依然是浙江、江苏和山东排名前三，三者地区的优质城投非标资产数量分别为386、264和158，三个地区合计642项，占总数的61% 从规模加权平均收益来看，吉林省、重庆市、贵州省的规模加权收益较高，分别为6.5%、6.23%和6.75%，但数量和规模都较少。具体如下图： 二、具体机构视角 本部分笔者选取了持有优质非标资产规模70亿以上的9家银行理财机构，具体分析其投资策略。 截止2025年2月21日，某头部理财公司持有优质城投非标资产规�：霞�550.9亿元，持有资产数390项（其中5项资产无法查明具体规模），排除无法查明具体规模的5项资产，其余资产平均规模1.43亿元，规模加权平均收益4.73%。从资产类型来看，某头部理财公司持有的优质城投非标主要资产类型为信托贷款，有323项，资产规模471.21亿元；从城投公司所属省份来看，某头部理财公司持有的优质城投非标资产融资客户集中在浙江�。�有190项，合计规模253.3亿元。 截止2025年2月21日，招商银行持有优质非标资产规�：霞�289.9亿元，持有资产数41项（其中2项资产无法查明具体规模），排除无法查明具体规模的2项资产，其余资产平均规模7.43亿元，规模加权平均收益5.42%。从资产类型来看，主要资产类别是基金专户私募资管计划，持有21项该类资产，规�：霞�149.3亿元；从城投公司所属省份来看，招商银行持有的优质成分非标资产融资客户集中在江苏�。�19家）和四川省（12家），不过从规模来看，持有四川省的规模总量较�。�仅26亿元，主要集中在江苏�。�持有江苏省优质城投非标资产规�：霞�176.6亿元。 截止2025年2月21日，华夏理财持有优质城投非标资产规�：霞�263.7亿元，持有资产数247项（其中6项资产无法查明具体规模），排除无法查明具体规模的6项资产，其余资产平均规模1.07亿元，规模加权平均收益4.53%。从资产类型来看，均为信托贷款；从城投公司所属省份来看，华夏理财持有的优质城投非标资产大都来自浙江和江苏，分别为50项和42项，资产规模分别为55.97亿元和56.06亿元。 截止2025年2月21日，民生理财持有优质城投非标资产规模合计112.3亿元，持资产数59项（其中11项资产无法查明具体规模），排除无法查明具体规模的11项资产，资产平均规模为2.34亿元，规模加权平均收益4.48%。从资产类型来看，同华夏理财一样均为信托贷款；从城投公司所属省份来看，民生理财的分布较为均衡，并没有持有一个省份明显高于剩下几个省份的情况，从地区来看，民生理财持有江苏省、浙江省和安徽省的优质城投非标资产较多，分别有16项、16项和10项，资产规模分别为25.8亿元、32.7亿元和18.8亿元。 截止2025年2月21日，交银理财持有优质城投非标资产规模合计106.9亿元，持有资产数量68项（其中26项资产规模无法查明），有资产规模的资产平均规模2.54亿元，规模加权平均收益4.31%。从资产类型来看，有68项信托贷款和1项带回购条款的股权性融资；从城投公司所属省份来看，交银理财持有的优质城投非标资产主要集中在山东 截止2025年2月21日，上银理财持有优质城投非标资产规�：霞�98亿元，持有资产数量95项（其中53项资产规模无法查明），排除无法查明具体规模的53项资产，其余资产平均规模2.33亿元，规模加权平均收益4.48%。从资产类型来看，主要是信托贷款，有81项；从城投公司所属省份来看，上银理财持有的优质城投非标资产主要集中在江苏�。�有60项。 截止2025年2月21日，青银理财持有优质城投非标资产规模84.6亿元，持有资产数量57项，资产平均规模1.48亿元，规模加权平均收益5.97%。从资产类型来看，只有信托贷款和理财直融两类；从城投公司所属省份来看，青银理财持有的优质城投非标资产均集中在山东省。 截止2025年2月21日，光大理财持有优质城投非标资产规模71.7亿元，持有资产数量70项（其中24项资产规模无法查明），排除无法查明具体规模的24项资产，平均资产规模1.56亿元。从资产类型来看，主要集中在信托贷款；从城投公司所属省份来看，光大理财持有的优质城投非标资产集中在江苏省和浙江省。 截止2025年2月21日，中邮理财持有优质城投非标资产规模71.6亿元，持有数量26项，平均资产规模2.75亿元，规模加权平均收益4.41%。从资产类型来看，均为信托贷款；从城投公司所属省份来看，集中在江苏省和浙江省。 本文数据部分均来自 可按资产名称、融资客户、报告日、所属产品、持有机构、资产规模、存续状态、资产期限、交易结构、非标资产所属产品等做筛选 （转自：法询资管研究）

（作者为中国人民大学文学院教授）

【注：本文系教育部人文社会科学研究一般项目“乾嘉笔记叙录与整理研究”（项目编号：19YJA751039）阶段性成果】

责编/韩拓 美编/麦克纳特

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